中顺洁柔:稳健增长的品牌消费龙头
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今年以来,洁柔进入休整期,股价涨幅仅10%+,跑输沪深300指数。市场对于公司成长性及木浆反弹对公司业绩的影响也颇多疑虑,本篇报告,主要阐述我们对这两个问题的看法。

业绩快报:17年全年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4亿元,增长24.1%;归母净利润3.5亿元,同比增长34%。

中顺洁柔公告:1)17年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4.1亿元,同比增长28.2%;归属上市公司股东净利润3.5亿元,同比增长34%;2)调整分红方案:拟每10股派现1元(含税),以公积金每10股转增7股。

    怎么看洁柔未来的增长?17年上半年洁柔营业收入约21.2亿元,同比增长19.9%,增速较16年下降8.8个百分点,我们认为与行业供给仍然过剩,景气度仍低有关,此外核心区域华南/西南市场增速下降拖累较大。我们认为生活用纸景气仍处于谷底,随着产能扩张的适度放缓及大众消费品的复苏,行业竞争可能有所改善。洁柔在行业处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,规模差异较大,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间,目前公司增长势头远好于竞品,我们预计公司收入仍有望保持20%-30%增长,未来有望达到百亿营收规模,跻身一线生活用纸企业。

    业绩符合预期,销量增长是核心驱动:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期。其中单Q4收入12.9亿元,同比增20.4%;归母净利润1.02亿元,同比增29.1%,Q4增速略慢部分原因是产能瓶颈。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头,实属难得。17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动,17年公司总销量约41万吨,同比增长约23%+,基本与收入增速匹配。16年以来公司新增经销商超过千家,目前经销商数量已经达到2千家,但全国不少地级市/县级仍属空白,渠道拓展仍有空间。考虑提价及销量增长,我们预计18年公司收入增速20%-30%。

    业绩增长稳健,产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期;其中单四季度实现收入12.9亿元,同比增长20.4%(17Q1-Q3增长分别为20.9%、18.9%、26.8%),Q4收入增速环比下滑6.4pct,主要受公司产能瓶颈影响;Q4实现归母净利润1.02亿元,同比增长29.2%(17Q1-Q3增长分别为65.2%、34.7%、19.8%)。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面:1)产品结构调整与优化:分产品来看,17年公司卷纸类产品实现收入18.45亿元,同比增长12%;非卷纸类产品收入26.6亿元,同比增长30.5%,占收入比重达到57.4%,同比提升3.9pct;其中Face、Lotion和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过50%。2)渠道拓展及下沉:17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。17年公司持续发展及优化KA、GT、AFH、EC等渠道,截至17年底公司共拥有经销商将近2000家,但相对于竞争对手,公司仍有不少空白地级市/县级市待开发,渠道拓展仍有较大空间。

    浆价影响几何?今年以来浆价的大幅反弹,我们认为短期内可能会对公司毛利率产生一定负面影响,核心关注公司提价、产品结构优化、低价浆等对成本压力的对冲。近期公司产品已提价3%-5%,部分竞品提价要高于洁柔,预计17Q4仍有提价可能。对浆价的后续走势,我们认为短期内浆价仍将跟随国内纸张延续上涨趋势。但中期来看,需求增长相对疲软,2017年约有450万吨新产能投产,对应全球商品浆消费量约8%-9%,新增产能的投放对浆价后续将有一定压制,我们预计明年浆价前高后低的概率较高,但价格中枢仍大概率高于今年。

    产品陆续提价,有望对冲成本端压力:浆价是洁柔目前所面临的压力,木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。因成本端的压力,公司产品陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已陆续执行。按目前提价幅度,我们测算已可覆盖大部分浆价成本,从时间上看,预计18Q1后,公司将迎来经营面的边际拐点。

    浆价影响有所体现,毛利率略有下滑,但受益费用率逐步下行,净利率仍持续提升:17年公司综合毛利率34.9%,同比下降1pct,其中卷纸类产品毛利率29.1%,同比下降1.8pct,非卷纸类产品毛利率40.2%,同比下降1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响:17年外盘浆价平均620美元/吨(按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算),较16年同期上涨约70美元/吨,涨幅达12.8%;虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价,但17年整体毛利率仍略有下滑。17年公司净利率7.5%,同比提升0.7pct。报告期内,公司期间费用率25.5%,同比下降0.4pct,其中管理费用率、财务费用率分别下降0.03pct、0.54pct,销售费用率提升0.2pct。单四季度公司期间费用率23%,环比下降2.9pct,较去年同期下降2.3pct;自17Q2起,公司期间费用率呈现逐季降低的趋势,我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善,费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低,我们预计18年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流5.85亿元,同比减少3.4亿元,主要因公司支付货款增加所致。营运方面,报告期内公司存货周转天数57.7天,同比下降27.1天;应收账款周转天数44.2天,同比下降1.9天。另外,报告期内公司收到政府补助1986万元,同比增加1038万元。产品陆续提价,有望对冲成本端压力:木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力,因成本端的压力,公司产品自17年10月份以来陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已逐步执行。按目前提价幅度,加上产品结构的调整,我们测算已可覆盖大部分浆价成本。

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