商贸产业:华联举牌中国百货集团,供应链同盟效应巩固,中报表露期,关心龙头业绩
分类:财经在线

事件:银座股份发布三季度报告,2017年公司前三季度实现营业收入为96.54亿元,同比增长0.09%,单季度实现营业收入为29.71亿元,同比增长1.43%;实现归属于母公司净利润为0.32亿元,同比下降为11.01%,Q3单季度实现归母净利润为-0.18亿元;扣非后归属于公司净利润为0.16亿元,同比下降为25.66%,单季度实现扣非后净利润为-0.24亿元;整体符合预期,对此我们点评如下:收入端改善主要是新开门店。公司新开济南盛福店、临沂人民广场店、济南堤口路店3家门店。目前公司旗下拥有的门店数达到120+家(潍坊临朐华兴商场24家门店),覆盖山东省13地市和河北省。同时,公司受托管理大股东山东省商业集团有限公司控股子公司山东银座商城旗下所有非上市门店47家。从营收角度来看,公司收入端整体三季度单季增速较Q1增速快。

    中百集团:永辉超市举牌中百集团,超市业态价值凸显。2017年7月7日,永辉超市增持中百集团股权至25%,永辉作为超市龙头,选择继续增持中百集团,我们认为主要基于以下几点原因:中百集团的价值被低估,因为行业调整的因素,中百集团费用率高企,导致近年来持续亏损,但公司自有门店达到1033家,作为湖北省的超市龙头,营业收入达到近160亿元,但市值仅为60亿元,PS估值法不及0.4,与其他相比严重低估;永辉超市本身要进入湖北省区域,而从目前来看,公司需要理清与中百集团的利益分配问题,这次增持中百集团也是继两个公司成立子公司后的又一次深度化的合作;中百集团本身可改善空间大,永辉在经营上派遣业务人员23名,帮助中百集团梳理生鲜经营,从经营效果来看,整体不错,部分门店生鲜实现30%以上的增长,整体生鲜增速远高于行业增速,业绩调整的效果比较显著。我们认为永辉增持中百集团后,与第一大股东商联集团基本接近(32%),有利于进一步推动混合所有制改革,永辉在中百集团的话语权进一步增强,有利于实现中百集团业绩提升,利于长远发展;预计2017-2019年公司实现营业收入161.94、173.51、190.58亿元,合并归母净利润为2.03、1.11、1.23亿元,对应2017-2019年每股收益(摊薄)为0.30、0.16、0.18元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价12.74元,对应2018年0.5xPS ,维持“增持”评级。

  武汉商联(集团)股份有限公司1022920.17%

    毛利率下降约0.5%,费用率继续呈现下降趋势。2017年前三季度毛利率为18.42%,相较去年同期下降0.5%;销售费用率为12.66%,相较去年同期下降为0.08%;管理费用率为2.26%,相较去年同期下降为0.38%;财务费用率为1.89%,相较去年同期下降为0.19%;资产减值损失/营业收入为-0.06%;预付款项较年初增长35.88%,主要系本期预付的租金增加所致。应收利息较年初变动较大,主要系本期收回衡水鹏翔房地产开发有限公司应返还租赁定金计收的利息。其他流动资产较年初增长45.86%,主要系本期留抵的进项税额较多。在建工程较年初增长80.54%,主要系淄博中心店二期项目投入增加。应付利息较年初减少30.30%,主要系期末借款较期初减少。一年内到期的非流动负债较年初减少53.36%,主要系本期偿还到期的借款所致。

    本周重点推荐公司:银座股份-我们认为银座股份未来作为山东区域性的零售龙头,市值与其地位严重不匹配,公司作为商业集团旗下的优质标的,资产价值应该尤其受到重视;下半年以来,山东自上而下的国企改革力度正逐步加大,商业作为服务业的重要组成部分,关系到整个省内老百姓的生活质量,而国资委旗下唯一的商业上市平台就是银座股份,价值自然不言而喻。公司旗下拥有的门店达到122家(潍坊临朐华兴商场24家门店),覆盖山东省13个地市和河北省部分区域。NAV净资产估值法,物业价值约94亿元,市值相对NAV估值折价率超过50%。自有物业面积约为122万平方米,物业重估价值约为158.21亿元(根据搜房网数据),而负债总计为86亿元,重估价值NAV =158.21+28.86-82.53=104.54亿元,目前市值仅为45亿元,折价率超过50%。我们认为公司自有门店的价值重估是公司过去经营业绩的持续积累的结果,其资产的多少代表公司价值的多少,且从变现角度来看,目前不乏国企通过REITS方式实现变现,如中百集团等,我们认为这些商业地产在流动性充分的大背景下,价值应该受到重估。

  公司前几大股东名称持股数(万股)持股比例

    目标价14.83元,维持“买入”评级。股权博弈或推进公司价值重估,国企改革预期仍存,公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2017-2019年营业收入127.62、128.56、129.81亿元,同比-0.6%/0.7%/1.0%;归母净利润为0.60、0.79、1.02亿元,同比170.39%/32.70%/28.20%;参考银座股份自有物业估值,给予2018年PS=0.6X,目标市值为77.13亿元,目标价14.83元,维持“买入”评级。

    南极电商:收购时间互联无条件过会,价值洼地凸显,“买入”评级。南极电商以现金(40%)+股权(60%)方式收购时间互联,总作价9.56亿元,股权及现金购买资产,发行价格为8.29元/股,发行股本总数量0.69亿;公司募集资金发行总股本为0.55亿,定增资金为4.0亿元,其中3.82亿元用于支付本次收购;本次收购及募集资金总发行股本为1.24亿股本,收购后公司总股本增加至16.62亿。时间互联2016年度、2017年度、2018度、2019年度承诺净利润分别不低于0.68亿元、0.90万元、1.17亿元、1.32亿元。其中2015/2016年时间互联实现营业收入1.26/5.49亿元、净利润为0.11/0.72亿元,2016年实现业绩超过业绩承诺。完成时间互联收购之后,我们预计南极电商2017-2019年实现营业收入分别为15.68、22.30和28.31亿元,同比增长201.04%、42.18%和26.94%,实现归母净利润分别为6.09亿,9.01亿和12.11亿,同比增长102.35%,47.84%和34.40%。考虑收购及增发的股本后目前市值为200.77亿(截止7月5日收盘价),当前市值对应17/18/19年估值分别为32.95/22.29/16.58XPE。考虑未来三至五年净利润内生复合增速达到55%以上,参考可比公司估值,给予2018年PEX35倍,目标市值315.35亿,对应目标价18.94元,“买入”评级。

  即使竞争对手之间也在买入对方股票,2012年半年报显示,永辉超市在二季度买入人人乐216万股。

    自有物业估值折价高,国企改预期推升估值。公司控股股东商业集团为大型国企,旗下九大产业化发展,“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一,银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业,是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌,推动商业集团两度增持,大股东之间的股权博弈,或引发企业物业价值重估。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划,改革预期仍存。NAV净资产估值法约为109.9亿元,市值相对NAV估值折价率超过50%。自有物业面积约为122万平方米,物业重估价值约为140亿元(根据搜房网数据),而负债总计为82亿元,重估价值NAV=140+51.90-82=109.9亿元,目前市值仅为43.79亿元(截止2017年10月27日收盘),折价率超过50%。

    本周投资组合:银座股份、南极电商、苏宁云商、永辉超市、跨境通;

  江苏地华实业集团有限公司4232.929.49%

    数据更新:截止2017年7月1日,永辉超市官网披露新开门店数量35家,新开门店业态基本为BARVO精标店,面积在5000-8000平方米不等,其中1月份开店20家,2月份开店1家,3月份开店1家,4月份开店2家,5月份底开店3家,6月份新开门店9家,7月初新开门店1家。

  家电销售巨头苏宁电器(微博)预计净利润同比下降29.49%,卜蜂莲花上半年亏损净额达7870万元,成商集团净利润下降28.6%,人人乐上半年归属于上市公司股东的净利润亏损5500万元~6500万元……随着半年报披露,零售行业的危机浮出水面。

    风险提示:1)板块高弹性下市场系统性风险;2)全渠道融合不及预期;3)管理层对转型未达成统一;

  看中资产重估价值

    三板跨境电商标的继续保持高增长,验证行业高增速,配置跨境电商龙头标的。跨境电商高增速依旧,2016年百事泰、傲基电商、海翼股份、价之链营收增速分别为60.55%+、143.51%+、92.69%+、232.69%+,各大跨境电商公司仍旧保持较高增速,且龙头抗风险能力强,资金优势及规模优势已经建立,营收及利润增速好于行业,基于行业高增速及龙头公司溢价的逻辑,我们建议配置跨境电商龙头跨境通。

  A股市场先知先觉,目前零售板块估值已经与2008年低点持平。曾经是机构心头好的零售股,遭遇了基金无情的抛弃。

上周市场表现:商贸零售(中信)指数上涨0.46%,跑赢沪深300指数0.76个百分点。以中信30个行业板块间相比,商贸零售板块指数涨幅靠后,位列第16位。年初至今,商贸零售板块下跌8.39%,跑输沪深300指数18.84个百分点。子板块方面,涨幅最大的为贸易指数,上涨1.21%,其次是百货,百货指数上涨0.67%。相对于本周沪深300跌幅0.30%,中小板指涨幅0.36%而言,商贸零售板块整体表现平稳。零售板块涨幅前三名为*ST人乐、兰生股份、如意集团,分别上涨10.67%、10.55%、8.23%;跌幅前两名为百大集团、ST成城,分别下跌7.50%、5.93%。

  数据显示,2011年大商股份收入位居A股零售类上市公司第二名,营业收入约有300亿元,其净利润率仅有0.9%,市销率在同行中最低。

    中泰零售每周前瞻及投资策略:进入中报披露期,关注龙头业绩。7、8月份,市场进入中报密集披露期,从板块公司预披露的情况来看,龙头整体表现较好;从草根调研来看,以苏宁云商、永辉超市为代表的龙头强者恒强,且处于业绩的拐点,下半年从风险收益比来看,建议继续配置龙头。电商高增速依旧,从行业增长情况来看,我们认为应重点关注阿里体系内成长个股,同时从阿里、京东、苏宁线上格局来看,未来竞争趋缓,电商的盈利很可能迎来拐点,我们建议重点关注电商格局变好带来的投资机会,美股重点关注阿里巴巴、京东,A股重点关注苏宁。基于阿里体系,享受渠道高增长的标的,我们建议重点关注南极电商等。地方性国改下半年有望成为重点投资方向,特别是年初以来,山东、上海等地区已经公布相关国改方向的文件,2017年将是国改的重要一年,从安全边际以及未来的弹性空间,重点推荐标的银座股份。

  深圳一家资产管理规模前10的基金公司的基金经理表示,产业资本抄底,一是看中商业公司的物业重估价值,二是争夺控股权,作为金融资本的基金看中的却是这些公司二级市场的表现,当然,产业资本在二级市场频频举牌也是一件好事情,说明产业资本的价值观和基金不一样,但是最终会使这个市场达到均衡。

  事实上,除了产业资本,基金等金融资本也认可部分商业零售公司具有资产重估价值,这其中尤其是自有物业较多,并占据某些城市核心商圈的百货公司更有机会。

  另一家基金公司的机构投资部负责人说:“我们的考核和产业资本不一样,产业资本的投资期限最短也在5年左右,但是基金经理考核短期是1年,中长期也就是3年,久期约束不同,因此,基金的投资模型和产业资本不一样。”

  大商股份大连大商国际有限公司2585.968.8%

  杨夏认为,基金和产业资本的诉求不同,基金投资偏重于短期,更希望看到利润增长,但产业资本看重置成本,一般会买入自有物业较多的公司,或取得控股权后改变公司经营,提高效率。

  7月27日,茂业系买入大商股份4.5%的股份;8月6日至8月13日,开元投资副董事长曹鹤玲耗资6000多万元买入开元投资1172.83万股;8月10日,湖北首富阎志买入汉商集团4.29%的股份;8月16日,福建丰琪投资举牌东百集团。与此同时,文峰股份、王府井、南京中商等零售公司纷纷被大股东增持。

  不过,也有业内人士表示,如果把时间拉长看,未来产业资本增持或举牌的公司有戏,因为重置成本基本上就是二级市场的底线。

  此外,还有基金公司研究员表示,产业资本的目标公司除了股权分散,还存在管理问题,一旦产业资本成功获得控股权,通过改善公司治理,提高经营效率,目标公司的价值也会获得重估。

  在最低迷的时刻,产业资本却频频出手,茂业系买入大商股份4.5%股权、永辉超市二级市场买入人人乐216万股、湖北首富阎志买入汉商集团4.29%股份。产业资本积极行动,与基金的冷漠撤退形成了鲜明对比,那么,产业资本的增持是否意味着这些企业已具备长期投资价值?基金经理如何理解产业资本的行为?

  上述资深基金经理还表示,基金投资受时间限制,一般基金选择投资标的会看1年业绩,再看长远一点的,基金经理也就看到第2年,在两年时间内,如果看不到零售业绩有增长,“如果耗在这上面,基金业绩不好,老板也会开掉我”。另一方面,在二级市场,无论是普通投资者,还是基金经理,都希望看到趋势性的东西,但目前却看不到零售板块上涨的趋势。

  虽然认可部分零售公司的资产重置价值与长期投资价值,多数基金经理仍表示短期内不会介入零售股,原因何在?

  零售行业曾经风光无限,但光环正在褪去。

  鄂武商也有地处优质商圈的物业。资料显示,鄂武商在解放大道武汉广场商圈拥有3家百货店,合计建筑面积约20万平方米。前门为过江地铁出站口,后门为已经开通的高架城铁,地段极为优越。再加上2011年开业的位于同一商圈的武汉摩尔,鄂武商已经占据了武汉市最优质的商圈,并形成局部的商圈垄断。

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